本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

天津南开区的华苑产业园内，两条主干道构成了园区的交通骨架：南北走向的海泰大道，和东西走向的华科大街。

就在最近几天，一桩大事，在这两条街道上平地起惊雷：

两家相距不到一公里的国内算力龙头企业，通过一纸换股合并公告，成为了2025年夏季A股市场乃至整个中国芯片产业最受关注的事件。

位于海泰大道的AI芯片新贵海光信息，发布公告称，即将吞下总部设在华科大街的服务器制造商中科曙光。值得注意的是，中科曙光原本是海光信息的大股东，持有后者27.96%的股份。

海光信息最新市值3164亿元，中科曙光最新市值905亿——海光反手吃下一手孵化出自己的母体，这盘棋局如何理解？

01

三层利益链条

与不足一公里的注册地址形成暗喻的是，海光信息和中科曙光作为半导体算力上下游，本身就存在错综复杂，道不清理不明的利益关系：

地表层：曙光作为海光的第一大股东，持股27.96%，而海光为曙光贡献了1/4的利润。

以2024年年报为例，中科曙光全年税前利润录得22.91亿元，其中经营利润只有14.13亿元，刨除减值损失只有11.79亿元。

而税前利润差值的核心变量来自两个方面：一个是5.44亿元的其他收益，另一个是5.63亿元的投资收益。

其他收益种，除了少量的各项税费减免外，政府补助5.37亿，属于非经营性所得，贡献了中科曙光约1/4的利润。

而投资收益中，刨除少量权益法核算下亏损外，主要的贡献核心为两家中科曙光参股的上市公司，一家为中科星图（SH:688568）贡献了0.55亿的利润，而另一家正是海光信息，贡献了5.4亿的利润。

图：中科曙光税前利润拆解，来源：企业财报，锦缎研究院整理

也就是说，政府补助和海光信息贡献了中科曙光2024年近一半的利润。

平流层：潜在的第一大客户，海光的业绩同样离不开曙光。

如果仅从控股关系考量海光和曙光的结合，显然不能反映本次吸收合并的全貌。隐藏在控股权表象之下，海光和曙光在具体业务上也存在千丝万缕的联系。

再来看看海光的财报，2024年海光营收91.62亿元，略逊于中科曙光，但营业利润录得26.75亿元，营业利润率明显优于中科曙光。

只不过，海光信息2024年向前五大客户的销售额占比达到了98.16%，其中向最大客户销售占比达到了40.26%。

当然，在产品矩阵还未实现全面覆盖的阶段，芯片厂客户销售集中度高并非大问题，毕竟寒武纪2024年像第一大客户销售的占比将近80%，只能算行业特有现象。

但巧就巧在，海光信息同时披露了第一大客户与上市公司存在关联联系，也就是说海光的第一大客户与海光信息上市公司主体存在股权关系。

图：海光信息2024年前五客户占比及附注，来源：企业财报，锦缎研究院整理

那么就有两个判定标准：狭义上关联企业认定为持股25%以上，广义上（参考海光减持承诺关联企业认定）关联企业至少也持股5%以上。

从海光的股权结构来看，持股5%以上的企业分别为中科曙光、海富天鼎、蓝海轻舟、成都产投、成都高投。

这其中，海富天鼎和蓝海轻舟都是没有具体业务关联的投资企业，成都产投和成都高投是投资公司，真正与海光实际业务密切相关的只有中科曙光，如果以狭义25%以上持股考量，那也只有中科曙光一家公司。

也就是说，很有可能海光第一大客户就是曙光。按比例测算，海光58.38亿的毛利中，很有可能23.5亿都是曙光贡献的。而海光又给曙光分了5.4亿的最终利润。

也就是说，海光与曙光，究竟是谁养谁还真不一定。

大气层：从人员、日常经营双方同样密不可分。

当然除了跨报表的勾稽关系，海光和曙光在方方面面都存在千丝万缕的联系。

众所周知的是，海光信息的现任董事、总经理沙超群，曾长期在中科曙光担任技术副总裁等高管职务。而中科曙光总裁、代董事长历军，目前也是海光信息的董事。

同时，从海光披露的关联交易来看，2024年向关联方“公司A”销售36.8亿元商品，而恰好海光对公司第一大客户兼关联方“客户A”销售额也约为36.8亿，我们可以假定“客户A”与“公司A”为同一主体，即曙光。

那么从海光的采购信息来看，2024年同样向曙光采购了6千余万元的技术服务费，数百万的产品和加工费（可能是研发用服务器等等）。

并且，海光目前还有16.4亿的账面应收款、8.9亿元的合同负债来自客户A。

海光和曙光的业务纠葛，剪不断理还乱，因此有评论认为海光和曙光的合并，是为了解决同业问题，这一说法也不无道理。

02

权力的交接

海光和曙光宣布重大重组的次日，海光信息董事、总经理沙超群就在业绩会上表述，与中科曙光的战略合并，将优化从芯片到软件、系统的产业布局，实现产业链“强链补链延链”，技术协同效应明显。

目前市场上主要有两种声音，大多数评论相对认可“从芯到云”的产业布局，认为半导体发展需要集中力量办大事，才能实现突破。

也有少数人拿芯片厂收购板卡厂的案例举例，认为向下并购并不是明智之举，绑定板卡厂会导致芯片厂潜在的客户流失（有点像博世只做Tier1

的逻辑），并用当年3DFX收购STB，最终导致英伟达渔翁得利作为案例。

但我们更倾向于看好这次并购，抛开相对较空的产业表述，仍然有两个切实的理由：

其一，3DFX收购STB与海光信息并购中科曙光本就是不当类比。

3DFX在收购STB前，STB主要出货产品都是N厂的产品，因此3DFX等于是为了抢夺板卡厂渠道，主动切割了部分产能和市场投入STB。而这也意味着在产能有限的情况下，必定有其他板卡厂损失部分采购权从而失去市场。

但是海光信息和中科曙光的关系人尽皆知，在此次并购发生前，中科曙光已经是海光信息的第一大客户了，并购发生并不会左右海光产品的走向，也不会改变集成商和服务器厂商的产品格局，因此没有可比性。

其二，海光并购曙光可解决当时当下存在的切实问题。

首先是账面的问题，正如我们在第一节的表述，海光和曙光在账面上有错综复杂的交集，存在短期内难以解决的同业竞争问题。

更关键的是，二者内部存在很多可以优化的账面数字，海光信息近三年期间费用率累计增长了7.62pct，中科曙光近五年期间费率增长了7.55pct，并且二者都是三费（管理、销售、研发）同时增长。

图：海光信息及中科曙光费率趋势，来源：Choice金融客户端

我们前文中也提到，海光的主要大客户就是曙光，二者合并后可以预见的是，销售渠道费率会显著下降，管理规模也会精简，同时研发层面也会协同，重复研发投入会根除，期间费率会明显下降改善营业利润。

即便期间费率修正需要时间，至少海光税后分红给曙光的步骤可以省去，也能减少部分重复的税金支出。

本就是同一条船、同一条河里的，何必要浪费财务成本呢？

其次是产业叙事的问题，3DFX收购STB失败案例是二十余年前的叙事了，自AI加速发展以来，英伟达之所以能够成为绝对的龙头，离不开近25年向产业链下游的布局。

从69亿美元收购Mellanox，到今年爆出收购服务器租赁龙头Lepton AI，都是为了提供全栈式的数据中心服务。

端到端的算力解决方案本就是AI时代行业发展重心，海光和曙光并购确实有益于芯片产品和算力适配，提供更有竞争力的产品，何乐而不为。

最后是半导体发展现状的问题，产业发展的客观规律就是走向市场化。目前国内市场领先的半导体设计行业，均是由“中科系”如母亲般关怀照料下发展壮大的。

只不过在我们看来，二者的结合，远非解决账面问题，还有更深层次的逻辑隐喻：

一代版本一代神，从CPU到GPU，从英特尔到英伟达，技术与企业的时代性崛起与更迭，是产业发展周期和具象的市场需求的客观表达。从中科曙光到海光信息，再到这起“反向”合并案的反手，对应的底层逻辑莫不如此。

这更意味着，海光信息与中科曙光的合并，不仅是两家企业财务报表的简单叠加，而是一起时代性事件：

它更标志着，中国半导体技术权力的交接——属于串行计算的互联网时代已成往事，属于并行计算的AI时代，正被千亿级真金白银的对价所确认。

顺之者昌，逆之者亡。技术无言，但总是如此。